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从2019年上市开始跟谁学就被不断质疑，这种质疑在2020年达到了高峰。在几乎充分竞争的红海市场，一个新进入者突然取得了远超于同业的成绩，的确会引发质疑。
作者｜李卓
来源｜豹变
2020年，陈向东一共发布了21条微博，其中9条都在回应自己创办的跟谁学遭做空一事。
同时被三家以上机构做空的中国公司有7家，分别是瑞幸咖啡、泛华金控、中国高速频道、亚太交换中心、旭光高新材料、安踏，以及跟谁学。
前五家被做空后，市值从高点缩水了40%以上，甚至有两家被退市。
跟谁学是一个异类。2020年还没有过去3/4，它被5家机构做空了12次。先是做空机构灰熊单挑，后来变成了灰熊、香橼、天蝎、浑水等多个知名做空机构集体围猎。
第一份做空报告发布于2月25日，跟谁学当时开盘价是45.55元每股，到第12份做空报告8月7日发布，当日跟谁学高价141.78元每股。
越被做空，股价越高。令空头十分难受。
跟谁学这家公司主要营收来自于K12领域(学前教育至高中教育)，搞半天原来这个K是空的意思。K12，被“空”12次。
不过，在几乎充分竞争的红海市场，一个新进入者突然取得了远超于同业的成绩，的确会引发质疑。
从2019年上市开始跟谁学就被不断质疑。这种质疑在2020年达到了高峰。做空之下，跟谁学被三重迷雾围绕。
第一重迷雾：为何频繁被做空
跟谁学被投资者追捧在于：毛利率远超同业、获客成本远低于同业。不过这也是做空机构质疑的地方。
新东方GRE大班课老师陈向东，2002年去武汉当校长，把武汉新东方学校的净利润率做到了47%。在武汉摸爬滚打中陈向东发现了大班课的秘诀。
2014年他辞去新东方执行总裁一职，创立了跟谁学。
这家在线教育公司主要的商业模式是“明星教师、双师模式、大班在线课 ”，用更直白的叙述就是做网课和卖网课的，主要的产品是专做中小学基础教育的高途课堂。
跟谁学纽交所上市/视觉中国
2019年6月，成立才五年的跟谁学成功在美国上市，仅仅8个月时间股价就从10.5美元上涨到141.77美元的高点。即使在全球央行大放水造就的牛市里，这个数据也是非常亮眼的。
相比好未来、新东方，在线教育公司跟谁学的品牌知名度不高，但在资本市场的存在感非常强。因为这是目前唯一在财报层面实现盈利的在线教育公司。
跟谁学被投资者追捧在于：毛利率远超同业、获客成本远低于同业。
当然，这同样也是被机构集体做空的原因，实在说不通啊。
2015年-2018年，下沉市场开启。在这三年里，移动支付的广泛覆盖以及微信大生态产生的社群营销红利，有赞、拼多多、趣头条、抖音这些产品均出自于这个时间段。低线城市庞大的消费人群是金矿，已成为共识。
拼多多的市值已经超过1000亿美金，谁都不想错过下一个拼多多。
跟谁学就是教育行业的拼多多。
名师（好老师）这种“物种”和医生一样，都是集中在大城市。中国家长是世界上最舍得在教育上投入的人群，教育资源分配不均衡，下沉市场对优质的教育资源极度渴望。
跟谁学的商业逻辑是，只招聘少量名师，通过线上的超级大课（1000人以上）来送达到三、四线城市用户。
需求端的逻辑说得通，问题在于供给端。
一个是教师的问题。剖开在线教育公司的成本结构看，新东方在线的主营业务成本占比是90%，这部分几乎都是教师的工资。高薪资才能绑定名师，否则学生就会跟着名师到其他平台，这一直是教育行业的老大难问题。从线下到线上皆如此。
2019年，跟谁学的主营业务成本占比是25%，似乎留不住名师。但它宣称自己采用的是第三方合作形式，把名师当成是合伙人，而不是给工资。给老师的钱不计入主营业务成本，而是计入销售费用。所以毛利润率要比同业高很多。
另外一个谜团在营销费用和获客成本。
在线教育行业的竞争不可谓不激烈，获客成本、转化率以及续班率是影响公司盈利的三个重要指标。
竞争激烈的背后就是获客成本高企，在线教育的获客要么是投放广告站外引流，要么就是靠私域流量。
大部分玩家严重依赖投放流量转化。这也是字节现在下场做在线教育的缘由，平台内流量这么大，干嘛不自己做呢。
不过，跟谁学解释自己跑出来的一个点在于，获客成本低。
香橼资本5月7日发布的第三份做空报告质疑，为什么多家和教育、市场推广无关的公司，通过80多个微信公众号（有母婴店和汽车修理厂）帮助你们引流？
跟谁学回应说，这些公司运营的微信公众号“都是市场投放和推广的合作方”。
在跟谁学的叙事里，这就是自己获客成本低的秘诀，很早就开始探索微信流量变现，直到赶上2017年-2018年的微信社群营销红利，彻底爆发。
目前跟谁学旗下有97个认证公众号，活跃粉丝近千万，非常流行的套路：以阅读量10万+的爆款文章引流，推销免费课程，把读者拉入进入微信群学习，在群里邀请进入名师直播课，最终完成付费注册。
这确实是一个可以说得通的故事。在消费品的赛道里，有很多新的速食产品就是借助了微信社群的红利，快速达到千万甚至上亿的销售额，这种投放方法因为太过于简单粗暴，确实有可能会被一些上市公司低估和看不上。
获客成本低是跟谁学能够弯道超车的关键因素。2019年前三季度，跟谁学加权平均获客成本为545元，而行业平均水平在千元以上，其他在线教育公司亏损的主要原因，都是因为居高不下的获客成本。
然而，在2020年这种裂变方法的红利还有吗？以及其他公司不会学习吗？尤其是当做空机构的报告都已经手把手教了之后。
第二重迷雾：为什么一边做空股价一边涨
虽然从股价上看，跟谁学让做空机构很难受，但并不能说明跟谁学就完全没问题。
开第一枪的做空机构是灰熊，但发布做空报告次数最多的是香橼资本。
香橼资本和跟谁学因此结下深仇大恨。陈向东（英文名Larry，被股民戏称为”拉总“）亲自下场怼了香橼资本，“报告真的太烂了，所谓的‘实锤’惨不忍睹”。
疑似跟谁学投资者关系负责人在Twitter上用了”slap your face(打脸）这样的词。结果香橼回应说，要打就来SEC（美国证券交易委员会）来打。
果然，2020年二季度财务数据发布时，跟谁学也披露：公司正在接受SEC问询。
陈向东的公开表态是，SEC介入调查特别开心，SEC的调查和AC的独立调查是证明一家好公司的最好办法，也是个唯一方法。言下之意，我们实在受不了做空的骚扰了。
有趣的是，香橼资本4月发布做空报告后，跟谁学的股价呈现震荡上行的态势。
这不是陈向东第一次经历做空。2012年他还在新东方任职执行总裁时，新东方遭遇了浑水做空。新东方的股价两天内，从每股20多美元跌到了9美元。
俞敏洪当时的应对方式是，一方面请独立调查团自证清白；另一方面召集了马云、柳传志、郭广昌等一批企业家朋友，在二级市场上对新东方股价施以援手，还赊账给高管们去做回购，陈向东也参与了。
这次自己一手创办的公司被做空，不知道陈向东私底下有没有找老俞请教应对方法。
从大环境来看，疫情的确带来了一波线上教育红利，暑假前期好未来等在美上市的教育股都处在上涨趋势里。
还有一点，跟谁学的流通盘很小。
流通盘越小，在做空中轧空的风险越大。因为市面上可以借的股票少，跟谁学CEO陈向东目前持有46.07%，跟谁学的员工持股计划是11.6%，高榕资本是4.12%，这些股东基本都没有进行减持，所以导致做空机构的轧空风险非常大。
理论上，空头越多，轧空风险越大。因为空头越多，愿意借给你股票的多头就越少，而跟谁学本身流通盘也不大。
这就可能导致越做空越涨的局面。
8月中旬后，跟谁学的股价震荡下行。从股价上看，跟谁学总体上被没有让做空机构吃到好吃，但并不能说明公司就完全没问题，那些做空报告也提供了一些观察跟谁学的新视角。
跟谁学5周年庆典/视觉中国
我们在本文中仅仅说一些证明力稍强的做空指摘及论据。目前争议的做空理由应该是“通过关联方隐藏费用，虚增净利润，高价购买物业处理虚增的利润”。
比如，北京优联环球教育科技有限公司、北京百家视联科技有限公司、北京百家云图科技有限公司这三家公司，2017年就已经剥离出了跟谁学，但是实际上仍然在一起办公。工商数据还显示，百家云图2017年亏损800多万人民币，2018年没进行工商申报。做空报告质疑，很有可能这家公司也在帮助跟谁学隐藏费用。
跟谁学曾以3亿多的价格购买了郑州3处大楼，总建筑面积6万多平方米，灰熊发现这3个大楼的老业主在2016年只投资7500万就修好了这些建筑，跟谁学为什么会花4倍的价格购买。
灰熊这个指控并非空穴来风。这些楼是科研用地，并不是我们更为熟悉的住宅用地和商务金融用地。另外一家做空机构天蝎创投指出在2018年7月-2020年4月，郑州只出让了一处科研用地，价格是跟谁学的七分之一。
跟谁学目前并没有直接给证据打脸，只是说，“对于这种主观臆断、逻辑混乱的报告不需要评价”。
第三重迷雾：获客成本还能继续这么低吗？
烧钱获客战短期内无法结束，外部流量高企，获客成本持续增加，跟谁学遇到的考验也越来越多。
不过比澄清质疑来的更早的是，烧钱获客大战给跟谁学带来的考验。
如果说，低获客成本是跟谁学攻占市场的排头兵。随着自身盘子越来越大，微信红利的消失，以及越来越激烈的竞争，跟谁学在这方面的负担越来越重。
跟谁学2020年二季度财报显示，实现收入16.5亿元，同比增长366.6%，净利润 1862.7万元，同比增长13.4%。但是营业利润为-1.6亿，由盈转亏，去年同期为1620 万元。
利润端增长显著低于收入端，主要是疫情期间公司加大品牌宣传与招生力度，从而销售费用激增所致。在二季度，跟谁学销售费用增长了613%，增幅是营收增幅的1.67倍。
在这份报告中，我们没有看到获客成本的数据。跟谁学2020财年一季报显示，公司在一季度的获客成本环比增加145%至978元。
在今年之前，跟谁学的秘诀就在于远低于同业的获客成本。
2019年，跟谁学获客成本仅为394元/人。同类企业中，学而思网校正价课的获客成本达到2000元以上，作业帮正价课获客成本则在1000元左右， VIPKID的单个获客成本平均为4000元。
跟谁学/视觉中国
由于暑期是教育行业获客的重要窗口期，二季度的获客成本要超过一季度，超过1000元是一个大概率的事情。
在线教育行业的获客成本一直居高不下。
市场中的流量高度集中在腾讯和字节跳动两家机构上。电商行业和游戏行业长期的需求导致流量成本居高不下，而且每次电商动不动就搞促销，更增加了流量的价格。
外部流量价格高企，最好是自己造流量池。有自有流量的产品获客成本天然要低，作业帮花4亿去获取150万特价用户，学而思网校得花更多。自有流量为何有这么大的优势，还在于用户画像更精准，投放更有效率，烧钱烧到了点子上。
跟谁学本来想出来的办法是做微信私域流量。
但这条路要被堵死了。
去年5月，微信发布《关于利诱分享朋友圈打卡的处理公告》，封掉了朋友圈打卡工具。618期间，微信安全中心又发布《关于打击“微信营销”外挂的公告》。
微信私域流量一度是流量价格洼地，通过利诱打卡、做号，可以大幅降低获客成本。
微信对私域营销管控，跟谁学也不得已转战信息流投放。
烧钱获客战短期内无法结束，外部流量高企，获客成本持续增加，那么跟谁学即使没有造假，也不太可能高速增长了。后端转化、留存续费情况将成为各家拉开竞争差距的关键。
网页题目：一年围殴12次，华尔街在等着跟谁学倒下
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